近期，受资金面边际收敛与基本面“K型”分化的双重影响，国债收益率曲线小幅走平。具体来看，5年期及以内利率债收益率小幅上行，5—7年期品种表现相对较强；10年期国债收益率始终未突破1.7%关口，30年期国债收益率则回落至2.2%附近。
图为近一周国债收益率曲线变化（单位：%）
具体来看现券表现：截至6月8日上午，5年期国债活跃券（250008）收益率报1.43%，较5月末上行2BP；10年期国债活跃券（260005）收益率报1.722%，较5月末上行0.8BP；30年期国债活跃券（2600002）收益率报2.206%，与5月末基本持平。短债受资金利率“下有底”约束，走势相对偏弱。5—7年期国债走势整体偏强，10年期国债活跃券（260005）收益率自5月起维持在1.7%~1.76%区间震荡，30年期国债活跃券（2600002）收益率波动较为显著。
外围市场方面，上周五美国非农就业数据公布，整体超市场预期，流动性紧缩预期升温，美债再度面临抛售压力。外围市场对国内债市的影响较为间接。上周五外围市场股债同步下跌，市场风险偏好回落对A股形成调整压力，驱动避险资金流向债市。从6月8日早盘债市表现看，超长债仍有一定韧性。
6月以来，央行通过“收长放短”操作引导流动性回归稳定状态。上周三、周四公开市场操作（OMO）连续零投放，上周五虽转为净投放，但买断式逆回购缩量续作，全口径净回笼达3000亿元。受此影响，上周五DR001边际收紧至1.33%以上，仍显著低于1.4%的7天逆回购政策利率。这表明当前市场流动性总量依旧充裕，但最宽裕的阶段已过，资金面正式进入“适度宽松、下有底”的新阶段，预计后期将维持“边际收敛而不收紧”的状态。
图为利率走廊（单位：%）
决定6月债市走向的关键仍在于资金利率中枢的变化。本轮流动性宽松的底层支撑，源于央行延续“支持性”货币政策立场，以及人民币升值带动外汇占款温和回流；但政策定力同样明确，这意味着1.2%附近或是本轮资金利率的硬底部，DR001较难回到4月末1.22%的极致低位。在资金利率“下有底”的约束下，短端品种的负利率压力难以消除，交易重心宜向中长端切换。
数据显示，5月国内制造业PMI录得50%，环比下降0.3个百分点、同比上升0.5个百分点；非制造业PMI录得50.1%，环比上升0.7个百分点、同比下降0.2个百分点；综合PMI录得50.5%，环比上升0.4个百分点、同比上升0.1个百分点。
PMI分项数据呈现明显分化特征：一是生产与新订单景气度分化，两项指数分列荣枯线两侧，供强需弱的结构性矛盾仍存；二是原材料与产成品价格分化，原材料价格指数维持60%以上的绝对高位，预示5月PPI有望进一步上行，但出厂价格指数快速回落至荣枯线附近，反映上游原材料价格涨幅领先于产成品，企业利润仍将承压。从最新公布的全国规模以上工业企业利润数据看，当前利润高增长仍集中于能源、电子（AI链）及有色三大板块，其余多数行业仍为负增长，企业盈利的“广谱性”不足。此外，新旧经济分化也较为突出，高新技术、装备制造业扩张提速，而传统消费品、基础原材料行业PMI回落至荣枯线以下。
经济“K型”分化的特征仍在不断凸显，因此也决定了货币政策支持性立场不会轻易转向，对债市构成底部支撑。本周将公布金融、通胀及进出口数据，需保持关注。
短期流动性宽松预期有所降温，市场缺乏明确的趋势性指引。结构层面，短端受资金利率“下有底”及负利率压力的制约，收益率下行空间有限，追涨的性价比极低。
对10年期国债收益率而言，1.7%既是技术面上的历史低位，更是一道极强的心理阻力位。除非基本面表现超预期，或央行推出重磅利好，否则有效突破该关口的概率微乎其微，市场大概率将围绕这一中枢反复震荡。
相比之下，超长债目前仍处于价值洼地。较高的票息保护垫与相对陡峭的期限利差，使其在“资产荒+欠配”的市场格局中具备稀缺的配置吸引力，且受通胀反弹或经济强复苏等潜在利空的影响较小。当前 30年期与10年期国债期限利差运行在48~49BP之间，仍有一定压缩空间。
但需警惕的是，三季度特别国债供给放量可能引发脉冲式冲击。不过，在单边机会有限的市场环境下，收益率曲线走平策略的确定性更强。只要资金面维持“适度宽松、下有支撑”的稳定状态，期限利差就存在进一步收窄的空间。综合来看，6月可重点把握超长债的价值修复机会与收益率曲线平坦化交易窗口。
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